专题：政策锚定新质生产力 紧抓AI上游通胀等四大方向
来源：资管网
近几日，美股、大宗商品都出现了一波快速调整。这不禁让人想到，西部证券首席分析师曹柳龙在过去一段时间的市场路演中反复抛出一个让不少人觉得“奇葩”的观点：美债收益率持续走高、流动性趋紧的背景下，美联储下半年反而可能重启量化宽松（QE）。这个看似反直觉的判断，逻辑链条其实并不复杂——如果美国科技股真的出现泡沫破灭式的暴跌，美联储恐怕不仅不敢加息，甚至可能被迫重新打开印钞机。
这个观点与此前市场给出沃什的“降息+缩表”理念形成了鲜明对比，与目前市场的加息预期也是大相径庭。要判断曹柳龙的观点是否有兑现的可能，我们需要先搞清楚几个关键问题：当前美债和美股到底处于什么位置？科技股泡沫有多严重？美联储的政策空间还剩多少？
01 美债高企背后的流动性隐忧
先看美债。截至2026年6月23日，美国10年期国债收益率报4.5%，处于历史相对高位。回顾过去几年的走势，10年期美债收益率在2020年疫情初期曾跌至0.52%的历史低点，随后随着美联储加息缩表一路攀升，2023-2024年间一度突破4.4%-4.6%的区间。当前4.5%的水平，虽然距离2023年高点还有差距，但已经明显高于过去十年的中枢水平。
美债收益率高企的直接后果是流动性收紧。从2025年下半年开始，美国货币市场就陆续出现流动性紧张的信号。短端利率的异常波动，通常意味着银行体系准备金正在接近“稀缺”阈值。
美联储其实已经注意到了这个问题。2025年10月的FOMC会议上，美联储宣布将于当年12月1日停止缩表计划，不再继续减持其持有的美国国债、机构债和MBS。因为金融体系中的流动性已经接近充足水平的下限。
但停止缩表不等于重启QE。据测算，美国银行体系准备金余额相对水平目前尚在“稀缺”阈值以上，预计要到2027年下半年才会降至该阈值之下。这意味着短期内美联储主动扩表、重启QE的紧迫性并不高。
02 美国科技股：泡沫有多严重？
问题的关键在于科技股。美国科技股持续暴跌、泡沫破灭，这个假设成立的概率有多大？
从宏观逻辑推断，科技股确实存在几个明显的风险点。
首先是估值走在基本面的前面。纳斯达克的上涨一半来自业绩的推动。如果业绩不能持续兑现，科技股确实存在调整的可能。
其次是利率敏感性。科技股尤其是成长型科技股，估值高度依赖远期现金流的折现。当无风险利率（以10年期美债收益率为代表）处于高位时，科技股的估值压力会显著增加。当前4.5%的10年期美债收益率，对于高估值的科技股来说绝对不是好消息。
第三是AI投资周期的不确定性。沃什在多个场合提到，AI是强通缩力量，能够提升劳动生产率，从而实现“高增长+低通胀”的组合。这个逻辑成立的前提是AI投资能够持续产生回报。但如果AI商业化进程不及预期，或者出现类似2000年互联网泡沫破灭的情况，科技股的估值回调可能会非常剧烈。
03 沃什还能推动“降息+缩表”吗？
再来看沃什的政策主张。沃什的核心政策框架是“降息+缩表”的组合拳——一边降低基准利率，一边收缩资产负债表。这个“价松量紧”的非典型路径在美联储历史上极为罕见。
沃什的逻辑是：缩表收紧的是结构性流动性（准备金数量），而降息降低的是价格型融资成本（利率水平），两者并不矛盾。他希望通过“缩表换宽松”的方式，一方面压制通胀源头——资产负债表膨胀，另一方面刺激实体经济投资。
但这个策略有一个致命的前提：市场不能出大事。
如果科技股真的出现泡沫破灭式的暴跌，沃什的理念将面临严峻挑战。原因很简单：缩表会进一步收紧流动性，加剧市场下跌；而降息虽然能降低融资成本，但在市场恐慌情绪蔓延时，单纯降息往往不足以稳定市场。
回顾历史，2008年金融危机和2020年疫情冲击时，美联储的选择都是重启QE，直接购买资产向市场注入流动性。原因就在于，当市场出现系统性风险时，传统的利率工具已经不够用，必须通过扩表来修复市场功能。
04 重启QE的触发条件是什么？
那么，什么情况下美联储会真的重启QE？
从现有信息来看，有几个可能的触发条件：
第一，科技股暴跌引发系统性风险。 如果纳斯达克指数出现20%以上的回调，并且蔓延至整个金融市场，导致信贷市场冻结、银行体系承压，美联储很可能被迫重启QE。这种情况类似于2020年3月疫情初期的市场崩盘，当时美联储不仅降息至零，还启动了无限量QE。
第二，流动性危机重现。 如果货币市场利率持续飙升，SOFR、LIBOR等关键利率大幅偏离政策利率，表明银行体系准备金已经严重不足。2019年9月就曾出现过类似情况，当时回购市场利率一度飙升至10%，美联储不得不紧急介入提供流动性。
第三，经济衰退风险加剧。 如果科技股暴跌拖累实体经济，导致失业率快速上升、消费和投资大幅下滑，美联储可能被迫通过QE来刺激经济。虽然沃什主张通过降息而非扩表来刺激经济，但在零利率下限附近，QE可能是唯一的选择。
05 对中国化债的意义
曹柳龙观点的另一个重要维度是：美联储重启QE将为中国大规模化债赢得空间。这个逻辑在于，如果美联储重启QE，美元流动性将重新泛滥，美元指数可能走弱，人民币汇率压力减轻，中国货币政策的空间会更大。
从历史经验看，2020年美联储重启QE后，全球美元流动性泛滥，新兴市场资本流入增加，中国也迎来了货币政策宽松窗口。如果类似情景重演，中国确实可以在化债、稳增长等方面获得更大的政策空间。
但这里有一个时间差的问题。美联储重启QE的前提是美国出现严重的市场或经济危机，而危机本身会对全球需求造成冲击，中国出口可能承压。所以即使货币政策空间打开，实体经济面临的挑战同样很大。
06 投资策略的应对
那么，在投资策略层面，我们又该如何应对？
基于以上分析，我们可以梳理出几种可能的情景及对应的投资策略：
情景一：科技股软着陆，同时通胀回落。市场加息预期减弱，美联储采取“降息+缩表”策略。在这种情况下，美元流动性边际收紧但不过度，美股震荡上行，新兴市场资本流出压力可控。投资策略上可以关注A股和港股的估值修复机会。
情景二：科技股大幅回调，但美联储不重启QE。 这种情况下市场波动加大，但尚未出现系统性风险。美联储可能通过口头干预或小幅调整政策来稳定市场。投资策略上应降低风险敞口，增加防御性资产配置。
情景三：科技股泡沫破灭，美联储重启QE。 这是曹柳龙观点的核心情景。一旦这种情况发生，初期市场会出现恐慌性下跌，但随后在流动性注入下快速反弹。投资策略上应在市场恐慌、资产暴跌美联储真正推出QE后，逆向布局风险资产，尤其是受益于流动性宽松的成长股和新兴市场资产。而黄金、有色金属等大宗商品资产也将触底回升。
总之，曹柳龙“美联储可能重启QE”的观点看似奇葩，实则是基于对市场脆弱性和政策约束的深刻理解。一旦科技股泡沫破灭引发系统性风险，美联储恐怕没有太多选择，只能重新走上QE的老路。
对于投资者而言，关键不是预测哪种情景一定会发生，而是做好情景分析和应对准备。市场永远在预期和现实之间摇摆，而政策制定者永远在理想和约束之间权衡。理解这种复杂性，才能在不确定性中找到确定的机会。
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